中汇智谷（四川）税务师事务所有限公司/5A级税务师事务所/税务代理/税务咨询/税务顾问/营改增/企业所得税汇算鉴证/土增清算

德隆神话的实质是复杂、脆弱而高风险的融资安排，以及粗糙的产业链整合，它经不起2004年春银监会向银行体系发布风险提示所带来的最后一击

　　4月14日上午10点，本刊记者拨通了德隆主脑人物唐万里的手机，唐万里一言不发，待记者作完自我介绍，便挂断了电话。德隆另一主脑人物唐万新向来极度低调，此时手机自然更无法拨通。

　　夫复何言！

　　德隆系旗下的上市公司湘火炬(资讯行情论坛)(000549)、合金投资(资讯行情论坛)(000633)、新疆屯河(资讯行情论坛)(600737)股价终于开始崩溃。4月14日当天，三只股票均告跌停。自德隆多年前入主湘火炬、合金投资、新疆屯河以来，这是这三只股票第一次全面大跌，可能也是最后一次。

　　对许多市场内外的人来说，这一天的到来并不令人感到吃惊。事实上，德隆旗下三家上市公司的股价，自去年底以来即步入缓慢但坚决的跌势，至今年4月中，股价已经跌去30%至40%不等。雪崩的到来，只是时间问题。唐万新、唐万里兄弟及其伙伴们10余年苦心拼接而成的金融产业帝国，可能亦将随之瓦解。

　　好坏通吃的产业链整合

　　1986年唐氏兄弟在新疆乌鲁木齐市创业，后于90年代在北京新街口附近开设著名的JJ迪斯科舞厅，年盈利3000万元，为其真正意义上的第一桶金。从1992年开始，德隆开始涉足中国证券市场，从神秘大户发展到著名的“德隆系”，至今为唐万里公开承认者即六家上市公司，其中最著名的便是如今崩盘的合金投资、新疆屯河和湘火炬，成为中国证券市场上具指标意义的一方豪雄。

　　德隆作风隐密，结构复杂，层次众多。一般认为，德隆国际是“德隆系”重组架构后的母公司。该公司于2000年1月28日在上海工商行政管理局浦东新区分局登记注册，唐万新等37位自然人共同出资，注册资本5亿元，唐万里为其法定代表人。这意味着德隆将总部从新疆一隅迁至中国金融业中心上海。从这时开始，德隆声称其目标是成为依托资本市场整合中国传统产业的“国际化战略投资公司”。

　　人们可以观察到的，是德隆随后的大举两道并进。产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业不等；金融一翼，金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、伊斯兰信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等一一被德隆纳入麾下。这是一个庞杂得可怕的组合。

　　4月14日，回顾往昔，一位接近德隆高层的业内资深人士不无惋惜地告诉记者德隆真正的“宏大抱负”：做金融产品供应商。“唐氏兄弟做收购兼并、产业整合，都服务于此”，一手整合产业，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需要的投资者。德隆2003年成立专司整合旗下金融机构的友联战略管理中心，当年夏，制作了第一本面对机构投资者的金融服务手册。

　　主事人唐万新、唐万里给很多金融业同行留下了深刻的印象。“他们非常非常聪明”，一位长期供职于国际一流投资银行的人士对记者说，“他们能一下抓住复杂计划的重点，并且判断出是否可行。”德隆斥重金聘请的诸多管理顾问，几乎就是国际一流管理咨询公司名录。在德隆盛时，以成败论英雄的国内同行谈起德隆时几乎带着敬畏之情；他们的行业分析报告被广泛地认为是一流的。

　　如果事实如此，这些抱负，现在被证明像是空中楼阁。

　　这是因为，在投入巨大的资金之后，产业整合并没有产生德隆所希望人们相信的那种点石成金的效果。足够的现金流回报并没有出现。主营电动工具的合金投资自2000年以后的业绩从来没有恢复到1999年德隆入主之初的水平；主营番茄酱的新疆屯河近年来的利润则始终在5000万元至1亿元之间来回波动；湘火炬的利润有一定增长，但业内有所存疑。其他未计入上市公司中的产业详情无法尽知，但据有关商业银行方面的调查表明，情况并不乐观。

　　对此，唐万里向媒体解释说，产业整合的效果需要更长时间才能显现。

　　然而，一位熟知德隆的人士向记者给出了另一种解释：德隆按产业链纵向整合的思路本身难言对错，但德隆肯定选错了公司。不论银行、信托公司或汽车、农业公司，德隆一律好坏通吃。粗糙收购加上不计成本的扩张，决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流，反而泥足深陷，长期陷于资金饥渴症。

　　湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，总的对外担保额超过了净资产的100%，是对后一看法的有力佐证。事实上，这只是支撑德隆庞大产业帝国的脆弱金融链条的很小部分。

　　金融体系突进冒险

　　德隆的金融链条绷得极紧，为业内所周知；但究竟到了何种地步，却要到了德隆旗下上市公司股价颓势已成之后，才由一则公告意外地揭开。

　　2004年4月，上交所公布了江苏兴澄、广东索芙特、德隆国际共同收购沱牌曲酒(资讯行情论坛)的公告。其中披露了德隆国际截至2003年6月30日的资产负债表：德隆国际的总资产额20，495,693,384.28元，所有者权益为1,879,801,556.15元。

　　按照这一数据，德隆国际的资本负债结构堪与商业银行“媲美”：仅仅有8%的“资本充足率”。但德隆毕竟不是银行。

　　事实上，自2001年起，德隆无法借所控制的上市公司融资，也无法借由股票筹码的分散而兑现账面浮盈(参见辅文《德隆公开的秘密》)。德隆的扩张此后惟有通过扩大债务规模一途，对德隆来说，这条路最终通向控制金融机构。2002年开始，在顺利控制多家信托、证券公司后，德隆也将触角伸向了商业银行，终于引起了银行监管者的高度关注。

　　近两年来地方城市商业银行纷纷增资扩股，德隆趁此机会采取多种方式进入了银行业(参见《财经》杂志2003年3月15日号封面文章《德隆进入银行》)。

　　在银监会成立之前的2003年2月，负责监管城市商业银行的中国人民银行监管二司曾多次就城市商业银行增资扩股中的股东资格、股东行为问题开会，会中反复讨论如何看待德隆集团向城市商业银行渗透的问题。但当时的讨论并未形成统一意见，有关情况被上报到更高层。2003年4月27日，银监会正式挂牌成立，刘明康出任主席，对德隆的调研在继续。

　　在此期间，据统计，德隆进入银行的宏图除本刊报道过的昆明、南昌、株州等城市商业银行外，还在不断发展，总计共有六七家城市商业银行与德隆有深入接触，德隆或者控股、或者参股，并派驻董事和管理人员。

　　许多城市商业银行的资产质量并不好，甚至可说很差，但德隆并不挑剔。事实上，德隆以各种项目及关联公司之名，从城市商业银行套取资金。2003年上半年，《财经》就了解到，德隆从西南某商业银行贷走十年期的长期贷款额超过2.5亿元。不过，这与其后银监会的发现相形见绌：某城商行向德隆的贷款竟达40亿元之巨！

　　贷款来得很容易，贷款额也很大，但天下没有免费的午餐，这是一条危险的道路。

　　本届银监会的主要监管思路是强调银行应实现股东的分散和治理结构的完善。在上一轮的城市商业银行增资扩股潮中，颇有企业通过各种关联及潜在关联公司控制商业银行，手法隐秘。这些做法虽表面完全合规，但却并未完全脱离监管者的视野。

　　2003年下半年，银监会对商业银行增资扩股引入股东发出明确要求，商业银行应重新要求股东自动申报关联企业及潜在关联企业入股银行的情况，申报从银行获得的各种形式贷款，不符合规定的自行清理。没有申报的，如果以后一经发现，后果自负。

　　据《财经》了解，在监管的压力下，向德隆作40亿元贷款的某城市商业银行目前已对德隆的贷款进行了清理。同时，银监会也对正在大步进行增资扩股的城市商业银行提出要求。

　　有理由相信，在这一年中，银监会有关部门对试图进入银行业的德隆的背景作了较为详细的了解，也与向德隆贷款的银行作了调查。

　　银监会的监管力度加大，对德隆的影响是立竿见影的。此前，德隆于2003年间以湘火炬的名义设立汽车金融公司申请未被银监会批准；德隆对于南京某信托公司的控股计划亦未得银监会批准。2003年底，德隆系的股价开始下跌。

　　至2004年3月，唐万里接受媒体采访时终于表示，德隆认为目前进入银行业的时机并不成熟，德隆要做实业，将暂缓进入银行甚或退出。

　　即在此时，银监会向各地银监局正式传达风险提示，称当前有德隆等十家企业(其中大部分为民营)等运用金融手段过度膨胀，可能会给银行造成大量不良贷款。相关信息迅速传递到了全体银行业。德隆今日的命运，至迟彼时即已确定：德隆极度绷紧的资金链条，根本不可能承受来自银行体系的整体抽紧。

　　四五百亿融资规模

　　《财经》采访获知，根据银行业监管部门自2002年末以来长期的调查结果表明，德隆通过关联公司互保、股票抵押等方式，在整个银行体系的贷款额高达200亿元至300亿元。其中，德隆在四大国有商业银行的累计贷款近200亿元。在某城市商业银行一度占用资金高达40亿元以上，在股份制银行也有几十亿元的贷款。

　　如果再加上银行资金通过委托理财、证券公司三方委托贷款等渠道等为德隆所用的部分(知情者称说高峰期有近300亿元，低潮期也有100亿元)，德隆占压的银行资金总额高达四五百亿元！

　　《财经》了解到，一家国有商业银行早在2003年初就秘密对德隆的所有关联公司做了统计和调查，结果颇能反映德隆的问题：德隆通过一百多家关联公司和有控制权的公司(壳公司)，从各银行贷款量高达近200亿元。从表面上看银行贷款资金均有“正当项目”，但德隆明显把大量贷款挪用作了股权收购，而且大部分并无足额抵押，大量采用第三方信用担保。

　　这种方式是银行业认为风险最高的贷款方式。一位银行从业者向《财经》介绍：国外银行把风险最高的贷款列为购买资产、偿还债务(以贷还贷)、股权投资。因为出于审慎需要，银行一般只作有期限的短期业务，企业发展所需的长期资金应该通过资本市场解决，如发行股票、债券等。德隆的情况是典型的短贷长用。

　　这样做法给银行带来非常大的风险：第一，股权投资相当于沉没成本，除非企业破产，无法收回，而银行的贷款都有期限；第二，股权贷款和普通贷款的管理方式也不同，股权贷款需要很多约束性的贷款，如贷款保证，用其他收益来缓解和补偿风险。如果用股权抵押、按期付息，则银行等于被套；第三，企业能够还贷的现金流必须先要满足日常经营的需要，才有能力去还款，而股权的转让依赖于相关的二级市场发达程度，在中国显然缺乏股权投资的退出通道。因此，央行发布的《贷款通则》对股权贷款向来有着严格限制，但德隆已经不声不响做成了既成事实。

　　据《财经》了解，兴业银行自2002年起便在内部严令不允许给德隆及其关联企业贷款。而民生银行(资讯行情论坛)、招商银行(资讯行情论坛)等股份制银行也都曾在接受《财经》采访时表示自己主动与德隆保持距离，若早期有贷款也有相应抵押物在案。

　　国有银行的反应则比较复杂。在2002年后，各家银行逐渐形成全国联网的电子系统和数据，对关联企业贷款风险问题逐步为各家总行所重视。工商银行于2002年底率先把以对跨省的关联企业集团的贷款权上收，对德隆所有公司的贷款权限上收也正是发生在这个阶段的事。这其实是个非常鲜明的信号，虽然银行界做法相当低调，因为他们担心，自己的意图暴露会引发骨牌效应，所以一直在悄悄地要求德隆补办贷款的抵押手续。

　　这可以解释从2003年12月16日开始德隆频繁的股权抵押公告。“这不意味着德隆又获得了银行贷款，而是银行在自救。”一位银行业人士说。

　　在股票崩盘之前的最后阶段，德隆还在做最后的努力。有消息来源向记者确认，德隆曾有意将合金投资与湘火炬作吸收合并的方案，这一方案甚至先于华联和一百的吸收合并案被提交给了证监会，但未获受理。“证监会不会批准和德隆有关的任何方案。”他说。

　　4月15日，在深交所上市的湘火炬和合金投资停牌一天，在上交所上市的新疆屯河未停牌，继续跌停。

　　4月16日，本文截稿之前的最后一个交易日，新疆屯河继续跌停，湘火炬和合金投资在复牌后，继续跌停。而深沪股市大盘在上下震荡良久之后，终于以涨14点报收。市场正在告别德隆。“他们被市场淘汰，很正常，也不会对市场产生重大影响。”证监会一位高级官员当晚这样告诉《财经》记者。

　　德隆以及接近德隆的许多市场人士一直试图使人们相信，德隆在中国金融市场上扎的根太深太广，影响面太大，所以“德隆不会倒也倒不起”；他们甚至想把这一信念传递给一位英国《经济学家》杂志记者。“德隆对我说他们大到成为市场的一部分，too big to fail(大者不死)。”这位记者告诉《财经》。

　　显然，这不是事实。-

　　资料：

　　德隆旗下上市公司法人股近期质押情况

　　2003年12月16日德隆将持有的湘火炬10020万股法人股质押给招商银行上海分行

　　2004年3月5日德隆质押持有的湘火炬法人股中的3733万股中信实业银行济南解放路支行

　　2004年3月31日德隆将其持有的湘火炬法人股4341万股质押给中国工商银行乌鲁木齐市明德路支行

　　2004年4月5日德隆将所持有的新疆屯河5924万股的法人股全部质押质押给中国银行新疆维吾尔自治区分行

　　2004年4月7日德隆将合金投资法人股4363万股质押给中国银行新疆维吾尔自治区分行

　　目前，德隆手中目前仅剩2400万股湘火炬法人股和4200万股合金投资未质押。